彤程新材：一个速成光刻胶龙头的减持“心经”｜钛媒体深度

来源：视觉中国

1月22日，彤程新材（603650.SH）股价盘中最低触及26.06元，创2022年5月17日以来新低。今年来，彤程新材累计跌幅达17.7%，已较2021年7月时的历史高点78.28元，折去逾6成。

但这种低迷的股价态势依然阻挡不了大股东减持的脚步。在彤程新材实控人夫妇去年5月百亿天价离婚案所引发的“离婚式减持”热议尚未被人淡忘之际，眼下，两位发起人股东舟山市宇彤创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宇彤创业”）和实控人控制的维珍控股有限公司（下称“维珍控股”）仍在轮番减持，目前减持计划均未结束。

这种在股价低迷期“你方唱罢我方登场”式的减持与彤程新材宣称的“致力于解决高端材料‘卡脖子’问题，成为国际领先的半导体材料企业”的雄心似乎形成一定反差，以至于近日有投资者按耐不住在互动平台上提问：“公司大股东一直减持，是不是不看好公司？”对此，彤程新材并未回复。

钛媒体APP观察到，彤程新材自2020年起开始“重仓”光刻胶业务且出手阔绰，花掉了近6年的利润，而经过密集的股权收购和对外投资，彤程新材也俨然成为一家速成的光刻胶龙头，期间股价也进入巅峰时刻。

与之并行的是，粗略计算，两个大股东近三年已累计套现逾19亿元。如果这种并购为公司经营带来了1+1大于2的超级效应，对公司基本面有很大的提升作用，那么这种资本运作的变化本无可厚非，但实际情况是，大股东在股价上涨期减持忙，赚得盆满钵满，公司经营状况却表现平平。

在转型三年后，这种密集收购并未产生多大的整合效应，在业绩上彤程新材仍旧“吃老本”。如此境况下，无论股价是在山巅还是低谷，大股东不管不顾的减持难免让人深思。

速成的光刻胶龙头

在机构研报和媒体报道中，彤程新材被视为国内光刻胶龙头企业，回顾这个龙头的诞生过程，特点是速成和阔绰。

彤程新材依靠代理国际化工企业轮胎橡胶助剂业务起家，后逐步实现特种橡胶助剂的自主生产，其下游客户主要为国内外轮胎制造企业。

近年来，受全球汽车销量负增长叠加疫情影响下的市场需求疲软影响，彤程新材营收在迈上20亿台阶后，增势现疲态。2020年，其营收陷入负增长，主业毛利亦在走低。

主业的困境似乎是触发彤程新材在2020年快速步上多元化投资之路最现实的原因，不过，钛媒体APP观察发现，无论是吸睛的光刻胶业务，还是可降解材料业务，早在彤程新材2018年上市前就有铺垫，而作为橡胶酚醛树脂的生产商，产品向电子化学品领域中的光刻胶原材料电子级酚醛树脂甚至是光刻胶延伸，都是顺势而为的选项。

或许是急于赶上光刻胶国产替代机遇，自2020年起，彤程新材开始“重仓”光刻胶。

在半导体光刻胶方面，彤程新材分别于2020年6月、2020年11月、2021年2月、2021年3月、2024年1月通过子公司收购北京科华33.7%、1.83%、6.72%、14.3%、13.97%的股权，耗资逾4.2亿元，且未设业绩承诺。

在面板光刻胶方面，彤程新材分别在2020年12月、2022年4月、2022年5月通过子公司收购北京北旭电子材料有限公司（下称“北旭电子”）45%、5.7%、33%的股权，合计耗资约4亿元。

若算上2021年8月投资6.89亿元建设“ArF高端光刻胶研发平台建设项目”，以及2020年12月投资5.698亿元建设“年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目”上的花费，彤程新材近三年来在光刻胶业务上的投入超过20亿元，这是彤程新材近六年的利润之和。

通过以上一系列密集的股权收购和项目投资，一个速成的光刻胶龙头宣告诞生。而之所以被冠以光刻胶龙头称号，源自彤程新材站在了北京科华的肩膀上，北京科华是唯一被国际半导体产业协会（SEMI）列入全球光刻胶八强的中国光刻胶厂商。

套现19亿

在这种光刻胶龙头概念的驱动下，以2020年6月收购北京科华股权为节点，彤程新材股价迈上了新台阶，从长期徘徊在20元以下到稳定站在30元上方，并在2021年后半年赶上了光刻胶概念股集体爆发期，彤程新材股价一度涨至78.28元的历史高点。

与股价上涨并行的是，限售股在2021年6月解禁，发起人股东也趁势轮番抛出减持计划，若按照减持期间收盘价均价粗略计算，两位大股东近三年合计减持套现超17亿元。

数据来源：Wind、同花顺

2024年1月4日，彤程新材发布简式权益变动报告书，发起人股东宇彤创业的持股比例降至5.04%，目前减持期尚未结束。自2021年8月以来，宇彤创业已卖掉手中一半的股份，合计套现约12亿元。

减持颇为稳定的还有同为发起人股东的维珍控股有限公司（下称“维珍控股”），该公司由彤程新材实控人张宁控制，2022年6月以来，维珍控股累计减持套现约5.74亿元。

大股东的获利不止于此，尽管2020年至2022年是彤程新材为转型密集投资的三年，其仍旧保持颇为稳定的分红节奏，Wind显示，这三年里，彤程新材现金分红总额约3亿元，而由于彤程新材实控人和宇彤创业直接或间接的持股比例保持在7成左右，这也意味着2亿左右的分红进入了大股东的腰包。

至此，在近三年的时间里，大股东回报颇丰，减持套现连同现金分红获利合计约19亿元。

眼下，随着3年密集投资期的收尾，彤程新材重仓光刻胶业务在市场中所激起的涟漪几近消散，估值趋于下行，而在这种盈利未定，估值先行的风险逐渐显露之时，这场押注于光刻胶的转型也让发起人股东和投资者承担的风险愈加不对称。

大股东的减持心经

宇彤创业是彤程新材9位发起人股东之一，同时是持股比例超过5%的三位主要股东之一，另外两个主要股东分别是彤程投资集团有限公司（下称“彤程投资”）和维珍控股，由实控人控制。

据招股书介绍，宇彤创业是一家由彤程新材6名员工共同出资设立的有限合伙企业，股东包括杨全海、宋修信、周建辉、刘志京、徐捷、丁永涛。目前，彤程新材董监高中仅周建辉在列，任副董事长。

宇彤创业在解禁前的持股比例为10.24%，持股数6000万，经过近三年的减持，目前持股比例降至5.04%，最近一次减持至2024年2月15日结束。

回顾其减持过程，其中2021年的4个减持时间区间可谓精准卡位，2021年5月-2021年12月底，彤程新材股价处于光刻胶概念股集体爆发时的阶段高点，宇彤创业趁势减持套现超6亿元，占近三年套现总额的一半。这一轮减持后，彤程新材股价进入回调阶段，宇彤创业沉寂了10个月，直到2022年10月才开启新一轮减持。

来源：公告

另一个发起人股东维珍控股自2022年6月开始减持，其持股比例从解禁前的17.07%降至13.63%，合计套现约5.74亿元，目前减持尚未结束。

梳理宇彤创业和维珍控股的减持时间，两方的减持轮番进行，覆盖解禁后的每一个年份。以2022年为例，维珍控股的减持发生在6月-9月，另一边，Wind显示，宇彤创业当年是在10月26日-11月2日期间完成590.08万股的减持。

发起人股东双双减持背后，彤程新材由橡胶助剂商蝶变光刻胶概念股带来的股价上涨红利已被部分收割。

从回顾大股东赚得盆满钵满的这个过程或可恍然发现，这场自2020年5月密集启动的战略转型，从最终发挥的作用来看，不仅为公司“一体两翼”即传统橡胶助剂主业+电子化学品+可降解材料的战略转型打下基础，而且也为2021年6月到来的解禁提前清扫了障碍。

据招股书披露，彤程新材大股东曾承诺，若在锁定期满两年内减持，减持价格不低于发行价12.32元，在开启转型前，彤程新材的股价长期在20元下方徘徊，然而光刻胶龙头概念加身后，也让彤程新材不再有跌破发行价之虞。

业绩尚在“吃老本”

在大股东分羹股价红利背后，转型三年，尽管先后将两家头部光刻胶企业纳入麾下，并牵手巴斯夫获得可降解材料主流产品独家技术授权，但当这一切落实到业绩上时，却给人“雷声大，雨点小”之感。

一方面，在电子化学品领域，两家公司目前整体业绩表现平平。

2022年，北京科华营业收入为1.59亿元，亏损1931万元；北旭电子营收2.42亿元，净利润3149万元。2023年上半年，光刻胶贡献营收占比不足2成。

在最能带来前景想象的半导体光刻胶领域，彤程新材的ArF高端光刻胶进展备受瞩目，目前处于量产前产品验证阶段。不过，鉴于有头部企业在ArF光刻胶验证环节被卡住数年之久未能量产，彤程新材的高端光刻胶能否实现量产上的突破，尚待观察。

一位晶圆厂内部人士向钛媒体APP表示，自美国禁售令后，日本禁售令加速将光刻胶国产化推到企业战略规划的重要一步，目前多数半导体企业都成立了国产化验证小组，重视程度非常高。关于国产中高端光刻胶ArF和KrF，目前在验证过程中主要面临两个问题，其一是兼容性，其二是稳定性。以兼容性为例，同一款光刻胶能应用的范围越广越好，因为光刻机台安装胶管路有限，如果兼容性好，意味着在该机台上加工产品种类多，因为光刻机非常昂贵，所以这种兼容性问题会影响整个工厂的运行效率。

“国产光刻胶完全替代还有很长一段路要走，美日禁令之下，各家半导体企业对于国产化相对宽容，也都愿意给机会去试错，相信往后会进步神速。”上述晶圆厂内部人士进一步表示，目前来看，无论是北京科华的产品还是南大光电的产品，想要在高端光刻胶方面实现完全国产替代，是非常难的。

另一方面，在可降解材料领域，彤程新材将可降解材料业务视为未来重要的利润增长点之一，其最引市场瞩目之处，是获得了巴斯夫PBAT技术的独家授权和巴斯夫的部分包销优势，其为该板块规划的首个项目10万吨/年可生物降解材料项目（一期）也已在2022年落地。

但鉴于近年来生物降解塑料中最活跃的材料PBAT的规划产能已经远远超过国内市场的真实需求，2022年以来，多家公司宣布搁置PBAT项目，相关行业协会也呼吁解决PBAT类树脂产能过剩问题。彤程新材能否突围，尚未可知。体现在业绩上，该板块试生产首年的营收是1698万元，毛利率为-1.53%。

来源：2022年年报

由此来看，前景可期的两大新业务板块短期都很难为彤程新材打开局面，或许是意识到对于前景过于乐观，继3年前的股权激励因公司业绩不达标而失败后，去年11月，彤程新材推出新一轮股权激励计划，门槛低了许多，例如将考核中第3年的营收增长不低于110%（以三年前为基数）调整至不低于30%。

而在经历三年高资本开支后，现实的压力实实在在的摆在彤程新材面前。2023年第三季度，彤程新材有息负债超过23亿元，资产负债率从2018年的27.12%升到52.45%，此外，近两年彤程新材投资收益贡献了过半净利润。（本文首发于钛媒体APP，作者｜张孙明烁，编辑｜刘敏））